Финансирование

В некоторых проектах платных дорог существуют различия между социально-экономическими выгодами и финансовой прибыльностью. Обычно это называется «пробелом жизнеспособности». Этот пробел государство должно заполнить для привлечения частных инвесторов. Это может быть сделано с помощью прямых субсидий, финансовых стимулов и гарантий.

В случае, когда инвесторам предоставляются прямые субсидии, контракт ГЧП получает тот претендент, для которого требуется меньше субсидий, так как этот критерий, как правило, получает наиболее высокую оценку в процедуре оценки предложений.

Денежные стимулы могут помочь проекту ГЧП достичь финансового равновесия, например, понижая налог на прибыль для концессионера на начальном этапе контракта.

Гарантии – это потенциальные обязательства из общего бюджета, возникающие лишь в том случае, если не происходит каких-то предусмотренных контрактом событий, например, если объем транспортного потока не достигает определенного уровня.

Интенсивность движения является важным, но не единственным показателем жизнеспособности. Обычно, согласно типичным стандартам строительства автомагистралей, считается, что пороговым значением интенсивности потока для жизнеспособности проекта ГЧП является 10 000 транспортных средств в день для гринфилд-проектов, и 6 000 для браунфилд-проектов.

Некоторые дороги имеют большое значение для социально-экономического развития в регионах с неинтенсивными потоками, и если государство стремится финансировать такие проекты, то ему придется оказывать значительную бюджетную поддержку.

Использование частного капитала

Анализ и разработка финансовой схемы должны производиться после социально-экономического анализа, включая оценку следующих факторов:

Если в экономическом анализе и других компонентах обоснования (оценки социальных и экологических последствий) сделан вывод о необходимости реализации проекта, у Правительства есть выбор между следующими вариантами финансирования (этот вопрос подробно рассматривается в разделе «Доходы»):

Перед правительством стоит задача создания соответствующей финансовой схемы в случае расхождений между объемом требуемых ресурсов и имеющимися средствами и (или) средствами, генерируемыми проектом. Существует два варианта:

От схемы финансирования зависит экономическая целесообразность проекта.

Эффект частного финансирования:

Проектное финансирование

Проектное финансирование – это термин, определяющий конкретный тип финансирования, при котором предполагаемый поток доходов (денежный поток) проекта является практически единственным источником оплаты процентных ставок и погашения долга, требуемого для его финансирования. Синонимом проектного финансирования является безрегрессивное финансирование. Как предполагает слово «практически» в определении, принцип отказа от регресса является сложным и более привычным будет принцип «ограниченного регресса», при котором предполагается, что денежные потоки должны финансировать большую часть инвестиций, при этом включая положение об определенных внешних (по отношению к проекту) и (или) запасных источниках финансирования.

Концепция проектного финансирования состоит в структурировании и сборе средств самостоятельной проектной компанией на основании предполагаемых проектных денежных потоков. Ответственность проектной компании (специальной проектной компании - СПК), вступающей в соглашение о ГЧП, заключается в реализации проекта и управлении им. В этих целях она обеспечивает финансирование и зачастую заключает контракты с субподрядчиками на строительные и эксплуатационные работы. Правительство также может оказывать проекту поддержку посредством прямой помощи или, что более вероятно, посредством механизмов снижения рисков и (или) гарантий.

В отличие от других видов финансирования (корпоративного финансирования), у кредиторов полностью отсутствует или имеется ограниченное право регресса по отношению к организациям, инициировавшим данный проект (спонсорам, акционерам и т.д.) в случае возникновения проблем с компенсацией в рамках проекта.

Таким образом, проектное финансирование включает механизмы как финансирования, так и возврата инвестиций, которые являются двумя сторонами одной монеты: денежный поток (после вычета эксплуатационных расходов и налогов) должен быть достаточным для обслуживания и погашения долга, а также для и обеспечения доходности капитала.

Проектное финансирование является достаточно практичным инструментом для компаний с недостаточно крепким балансом для принятия на себя всего долга, которые стремятся избежать гарантии корпоративной выплаты, предпочитая внешнее финансирование проекта.

Притом что проектное финансирование может быть использовано для проектов всех видов и размеров, оно чаще всего используется для финансирования наиболее дорогих проектов, таких как крупные инфраструктурные проекты или платные дороги. Расходы, связанные с реализацией соответствующих структур, не позволяют использовать этот механизм для проектов меньшего масштаба.

Принципы

Несколько компаний, формирующих Консорциум, вносят свой вклад в разработку проекта. Для того чтобы четко разграничить спонсоров и сам проект, создается специальная проектная компания, после того, как клиент поручает проект консорциуму. Спонсоры затем становятся акционерами СПК; их обязательства ограничиваются размером акционерного капитала, инвестированного ими в новую компанию.

Так как СПК, как правило, некомпетентна в вопросах строительства и эксплуатации проекта, она перепоручает эти задачи другим компаниям (в большинстве случаев, кому-то из акционеров, который является и строителем, и оператором). Единственной целью проектной компании является поиск финансирования, достаточного для реализации проекта, сбор денежных потоков, генерируемых проектом, а также соответствующее перераспределение обязанностей: по сути СПК является внешней формой.

Общее участие кредиторов в проектном финансировании может достигать 80-90% финансовых требований (стоимости проекта). Так как право кредиторов на регресс в рамках проекта ограничено, их поведение всегда обусловлено стремлением снизить риск невозможности выплаты проектной задолженности: поэтому они требуют полного доступа к проектным поступлениям.

Большинство проектных рисков может быть распределено между другими сторонами (не заемщиками и СПК; см. Распределение рисков); кроме того, должна существовать возможность вмешательства в управление проектной компанией в случае недостатка средств, приводящего к неспособности проектной компании выплатить задолженность.

Специфика дорожных проектов

Природа дорожных проектов определяет ряд специфических ограничений финансирования, так как дорожные проекты требуют большого объема первоначальных инвестиций для создания потенциала, который зачастую полностью реализуется не ранее, чем через 10 лет, что означает следующее:

• Первоначальные транспортные поступления не будут соответствовать потребностям этого периода;
• Амортизационный период, вероятно, будет значительно превышать сроки выплат займа, что, по косвенным причинам, иногда препятствует полному распределению денежного потока после обслуживания долга между всеми акционерами;

На приведенной ниже схеме показано сочетание местных и зарубежных кредитов с различными сроками выплаты в рамках автодорожного проекта. Местный кредит с коротким сроком погашения используется для восполнения недостатка средств в начале концессии.

Источник: Иригойен, 2000 г.

Более того, дополнительные сложности может создавать требование снижения валютных рисков. В странах с ограниченным рынком капитала, финансирование обычно изыскивается в иностранной валюте, тогда как доходы с оплаты за проезд по дорогам, как правило, генерируются в местной валюте.

Так как лишь некоторые проекты имеют достаточную прибыльность, чтобы представлять собой на 100% частное решение как в части финансирования, так и возврата капиталовложений; для финансовой поддержки возврата инвестиций, или финансирования проекта и возврата инвестиций, скорее всего, будет привлекаться государственный сектор.

Участие в финансировании может включать предоставление капитальных субсидий, финансирование части проекта, предоставление субординированных займов, участие в СПК или предоставление налоговых льгот.

Участие в возврате капиталовложений может включать ряд вариантов, таких как:

Выбор варианта зависит от жизнеспособности проекта, предпочитаемых механизмов распределения рисков и оптимизации финансовой и налоговой структуры СПК. Взамен на предоставление таких форм финансовой поддержки государственный сектор может потребовать компенсацию, если помощь оказывалась для обеспечения дефицита средств на ранних этапах реализации проекта, либо долю в доходах в случае, если проект окажется более успешным, чем ожидалось.

Разумеется, приведенный список вариантов не является исчерпывающим, но он дает представление о возможных решениях, которые могут быть предложены и адаптированы в зависимости от потребностей проекта и требований государственного сектора. Разработка и использование финансовой модели является важным инструментом выбора оптимального решения.

Возврат капиталовложений

Капиталовложения должны возвращаться за счет потока поступлений после вычета ежегодных эксплуатационных расходов, включая налоговые платежи. Как указывалось, этот поток поступлений может на 100% состоять из частных источников, сочетания частных источников и эксплуатационных субсидий, либо на 100% состоять из выплат государственного сектора.

В последнем случае виды выплат будут преимущественно зависеть от типа рисков, который государственный сектор желает переложить на частный сектор. Фиксированные выплаты (предварительное финансирование) оставляют частному сектору риски строительных и эксплуатационных издержек, однако при этом государственный сектор гарантирует полное финансирование, как в случае с прямым привлечением кредита.

Платежи на основе эффективности (готовности к эксплуатации) и транспортной нагрузки (аннуитеты или скрытые сборы) позволяют правительству рассматривать финансирование в качестве альтернативы прямому государственному заимствованию, при котором их кредитные возможности меньше страдают по сравнению с прямым кредитованием.

Последствия для кредитного рейтинга государства будут минимальны или вовсе отсутствовать в случае 100% финансирования из частных источников с возможностью субсидирования на этапе эксплуатации. Такое субсидирование может предоставляться в виде ежегодной фиксированной суммы, фиксированного взноса за каждого пользователя или в качестве резервного механизма на случай, если транспортная нагрузка (или доходы для компенсации меньших сумм сборов) снизится ниже ранее установленного уровня.

В качестве альтернативного решения (рекомендуемого в случае высокой степени неуверенности касательно будущей транспортной нагрузки) частный сектор может взимать сборы для государства и получать выплаты от него на основании механизма скрытых сборов. В случае базового сценария доходы от сборов полностью или в основном покроют скрытые платежи, а государственный сектор получит выгоду от более высоких объемов движения (если тарифы не будут снижены в силу роста объемов), в противном случае он будет предоставлять субсидии.

Финансовая структура

Финансирование всех решений проекта, например, ГЧП, обеспечивается различными формами собственного капитала и привилегированного долга (долга, имеющего преимущество при погашении).

Каждый проект нуждается в собственном капитале, т.е., собственных средствах спонсоров проекта. Объем собственного капитала зависит от максимального размера заемных средств, который может понести проект с учетом параметров движения средств и профиля рисков (проект должен обеспечивать обслуживание долга даже в случае наступления рисков), а также от уровня рентабельности, который инвесторы ожидают от вложений.

Баланс между собственными и заемными средствами зависит от структуры проекта, качества поступлений и рисков. По этой причине в схемах скрытых сборов и аннуитетов уровень собственных средств может быть ниже, так как экономические риски являются значительно более низкими, чем на платных дорогах.

Например, для городских платных дорог, как правило, требуется относительно высокий уровень собственного капитала (20-30% от общей потребности в финансировании), однако проекты, финансируемые на основе скрытых платежей или аннуитетов, могут требовать лишь 15-20%. Обычный диапазон во всех коммерческих проектах, как в рамках ГЧП, так и частной инициативы составляет 20-40% собственного капитала, тогда как среднее значение, как правило, составляет 25-30%, поскольку коммерческие банки и государственные органы лучше реагируют в случае, если заемщик инвестирует значительные объемы собственных средств до получения кредита. Кроме того, если в проекте возникают финансовые затруднения, и его (ликвидационная) стоимость снижается, доля собственного капитала может служить резервом или элементом гарантии для кредиторов.

В зависимости от характеристик проекта и требований спонсоров и инвесторов (права голоса против возвращения, оптимизация налогообложения, и т.д.), собственный капитал может быть предоставлен в виде акционерного капитала, привилегированного капитала, различных форм ссуд под обеспечение акциями и комбинации способов финансирования.

Потенциальными инвесторами могут выступать:

Кредитование может предоставляться в форме:

Характер и источник финансирования будет зависеть от целого ряда аспектов, таких как характеристики проекта (включая возможную государственную финансовую поддержку), страны разработки проекта, способности спонсоров собрать капитал, заинтересованности внешних инвесторов, наличия рынков капитала, времени для поиска финансирования, а также от общей структуры рисков проекта.

Государственное финансирование

Государственные займы

Правительство может привлечь кредиты со стороны банков (частные займы), международных учреждений (государственные займы) и инвесторов (облигации). Характеристики (объем, срок погашения и процентная ставка) государственных займов и облигаций в значительной степени зависят от рейтинга страны и от источников кредитного финансирования.

Хотя правительства стран с низким и средним уровнем доходов имеют доступ к кредитам в рамках двусторонней помощи, кредитам, предоставляемым международными финансовыми организациями (МФО) или частными кредиторами для финансирования своей инфраструктуры, многие страны уже достигли лимита государственного долга. Международный валютный фонд (МВФ) внимательно следит за макроэкономическими показателями и тенденциями, и ограничивает доступ таких стран к международной помощи.

Все страны с низким и средним уровнем доходов знакомы с международной помощью, предоставляемой международными финансовыми организациями для поддержки правительственного финансирования инфраструктурных проектов.

При этом следует отметить особую привлекательность займов МФО в целях финансирования инфраструктуры в связи со следующими факторами:

Особое внимание следует уделять основному недостатку, связанному с ростом государственного долга, т.е. кредитоспособности. Страна с большим размером долга по сравнению с ВВП может столкнуться с проблемами в плане обслуживания кредита. Кредиторы могут требовать более высоких процентных ставок от таких стран, чем от тех, которые обладают меньшим соотношением внешнего долга и ВВП. Высокие процентные ставки можно рассматривать как рыночный сигнал о проблемах в области расходов.

Доходные облигации

Доходная облигация – это облигация, эмитированная в целях финансирования конкретного проекта общественных работ и выплачиваемая из поступлений этого проекта. Таким образом, доходная облигация является особым видом облигаций, отличающейся тем, что выплаты гарантированы исключительно конкретной организацией, генерирующей доходы.

Частное финансирование

Виды частного финансирования

Финансирование частных инвестиций в государственную инфраструктуру, как и в случае корпоративного финансирования, может быть в целом разбито на две категории – долевое и кредитное финансирование. Долевое финансирование осуществляется инвестиционными компаниями, венчурными фондами, строительными фирмами и банками. Кредитное финансирование в основном осуществляется через синдицированный заем. Выпуск долгосрочных облигаций по-прежнему весьма ограничен.

В этом разделе рассматриваются финансовые механизмы, задействованные при создании конкретной компании, которая зачастую именуется «специальная проектная компания» (СПК), для разработки и реализации проектов, и при использовании СПК частных источников финансирования. Большинство проектов ГЧП, финансируемых из частных источников, структурированы подобным образом.

В таких механизмах государственный орган предоставляет СПК концессию на предварительно установленный период, в течение которого СПК несет ответственность за:

Частное финансирование необходимо для предварительного финансирования необходимых инвестиций; оно привлекается в виде собственных или кредитных средств.

Собственные средства

Частные фирмы участвуют в капитале СПК: акционеры (в качестве спонсоров проекта и (или) финансовых инвесторов) становятся владельцами СПК пропорционально их доле капитала и рассчитывают на прибыль от инвестированного капитала за счет выплаты дивидендов СПК. Дивиденды, как правило, выплачиваются ежегодно из прибыли СПК (после уплаты налогов); это означает, что выплаты акционерам производятся в последнюю очередь, после выплат кредиторам.

Собственный капитал обычно составляет от 20 до 40% от общей стоимости проекта. Чем больше инвестиций требуется для создания или модернизации инфраструктуры, тем труднее мобилизовать достаточный капитал, а спонсорам – разделить риски с другими инвесторами.

Государственный сектор и международные учреждения могут также присоединиться к проекту в качестве акционеров, если объем собственных средств недостаточен.

Различные типы собственного капитала от различных потенциальных инвесторов схожи с другими инфраструктурными проектами, такими как проекты портов, описаны в «Сборнике методических материалов по реформированию портов», изданному за средства PPIAF и Всемирного банка.

«Финансовые последствия реформы портов, принципы финансового моделирования, инжиниринга и анализа (структуризация капитала)». Пособие Всемирного банка.

Частное кредитование

Оно преимущественно предоставляется коммерческими кредиторами или рынками капитала. СПК возмещает долг на этапе эксплуатации путем регулярных выплат. Срок погашения и процентные ставки по задолженности зависят от специфики проекта.

Условия кредитования в значительной степени зависят от правовых и макроэкономических особенностей страны, в частности от следующих факторов:

Правительства слишком часто при оценке доступных кредитов концентрируют внимание на процентных ставках. В действительности большее значение для последующего погашения зачастую имеет срок погашения.

Предлагаемый частными кредиторами срок погашения, может быть продлен путем проведения основательной экономической реформы для улучшения вышеупомянутых макроэкономических параметров.

Различные типы долговых инструментов и механизмов их включения в структуру инфраструктурного проекта рассматриваются в «Сборнике методических материалов по реформированию портов», изданному за средства PPIAF и Всемирного банка.

Фонды развития инфраструктуры

Фонды развития инфраструктуры привлекают средства от долгосрочных инвесторов (таких как пенсионные фонды, банки, прочие фонды). Они предоставляют собственный капитал и мезонинное финансирование для проектов ГЧП.

Поскольку проекты развития дорожной инфраструктуры зачастую являются бизнесом со стабильными денежными потоками и умеренными рисками, фонды развития инфраструктуры стали быстро появляться по всему миру. Общая рыночная капитализация указанных фондов развития инфраструктуры оценивается приблизительно в 2,1 миллиарда долларов США, что составляет почти 5 процентов рыночной капитализации мирового рынка капитала (Д-р Чо Сунг-Вон, 2008 г.).

Австралия известна своими зарегистрированными фондами развития инфраструктуры. Более 23 таких фондов в настоящее время размещены и открыто котируются на Австралийской фондовой бирже с рыночной капитализацией в 43 миллиарда долларов США.

Доктор Райан Дж. Орр в докладе о совместном исследовании глобальных проектов в 2007 г. отмечает быстрый рост числа фондов инфраструктуры ГЧП. Он отмечает, что в 2006 и 2007 гг. были созданы 32 новых фонда, которые собрали более 50 миллиардов долларов США. Фонды, как правило, создаются для инвестиций в конкретные географические регионы, как показано в проведенном д-ром Орром исследовании 32 недавно созданных фондов.

Источник: Доктор Райан Дж. Орр, «Совместное исследование глобальных проектов в 2007 г.»

Фонды развития инфраструктуры помогают спонсорам:

Если фонд развития инфраструктуры в рамках ГЧП проявляет интерес к проекту, это также служит сигналом для частного сектора о том, что проект является обоснованным, поскольку:

Корпоративное финансирование

При корпоративном финансировании кредиторы требуют от акционеров залога активов под предоставленный СПК заем. Другими словами, кредит должен обеспечиваться инвесторами. Если проект не приносит достаточный доход для покрытия долга, кредиторы могут воспользоваться правом регресса для продажи акционерных активов.

Использование корпоративного финансирования в проектах дорожной инфраструктуры ограничено. Вследствие больших объемов требуемых инвестиций и, соответственно, размера коммерческих займов, частные инвесторы зачастую не способны или отказываются предоставлять такие гарантии.

Финансовая оценка

Стоимость финансирования и средневзвешенная стоимость капитала

Большинство проектов ГЧП финансируются через проектную компанию посредством комбинации собственных и заемных средств, во многом так же, как при инвестициях в корпоративном секторе. Такое сочетание источников капитала, известное как финансовая структура, влияет на стоимость задействованного капитала для финансирования инвестиций в проект ГЧП. Спонсоры проекта рассчитывают получить доход с капитала, инвестированного в проект, а кредиторы – проценты с сумм, предоставленных в кредит акционерам проекта ГЧП.

В области корпоративного финансирования компании используют средневзвешенную стоимость капитала (WACC) для определения целесообразности возможностей расширения и слияния. Проектные компании, СПК, финансирующие проекты ГЧП, могут использовать те же методы финансового анализа с уточнением – для расчета WACC следует рассматривать финансовую структуру СПК, а не инвесторов, поскольку предоставляемое СПК финансирование является безрегрессивном и, таким образом, внебалансовым.

WACC позволяет рассчитать стоимость капитала фирмы, при которой каждая категория капитала пропорционально взвешивается. Все источники капитала – обычные, привилегированные акции, облигации и любые другие формы долгосрочного долга - включены в расчет WACC. WACC рассчитывается путем умножения стоимости каждого компонента капитала на его удельный вес с последующим суммированием. Таким образом, WACC представляет собой средние стоимости этих источников финансирования, каждая из которых взвешивается согласно ее месту в финансовой структуре СПК. Применяя среднее взвешенное значение, WACC позволяет определить ежегодную сумму, которую компания должна заплатить за каждый доллар полученного финансирования.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле.

Где:
Re = Стоимость капитала
Rd = Стоимость долга
E = Рыночная цена капитала фирмы
D = Рыночная цена долга фирмы
V = E + D
E/V = Процент финансирования, который составляет капитал
D/V = Процент финансирования, который составляет долг
Tc = Ставка корпоративного налога

При том, что стоимость займа может быть легко установлена на местных или иностранных кредитных рынках или у кредиторов, оценка стоимости капитала требует более детальной оценки, так как риск в основном обеспечивается собственным капиталом инвесторов.

Стоимость собственного капитала

Модель оценки стоимости капитальных активов (CAPM) используется для определения предполагаемой рентабельности собственного капитала, которая будет требоваться инвесторами на рынках капитала, в соответствии с конкретным профилем рисков инвестиций. При этом она отражает предполагаемую доходность для инвестора и представляет, таким образом, стоимость собственного капитала для получателя (проектной компании).
Формула CAPM выглядит следующим образом:

Где:
C_e= Требуемая доходность капитала
R_f=Надежная доходность
β=Рыночный риск (чем выше риск, тем выше значение)
MRP=Премия за рыночный риск

В модели учитываются:

• Уязвимость капитала к систематическому or рыночному риску, который зачастую представлен значением «бета» (β) в финансовой сфере;
• Предполагаемая доходность теоретически надежных активов;
• Предполагаемая рыночная доходность.

Бета-коэффициент позволяет описать соотношение между предполагаемой доходностью акций или активов и доходностью финансового рынка в целом.

Если бета-фактор актива равен 0, это означает, что его цена никак не коррелирует с рынком и что данный актив является независимым. Положительные значения бета-фактора означают, что актив в целом соответствует рынку, а, если бета-фактор равен 1, это означает, что актив полностью коррелирует с рынком. Отрицательное значение бета-фактора говорит о том, что актив имеет обратную связь с рынком: т.е., стоимость актива, как правило, снижается при росте рынка. Корреляции очевидны между компаниями одной отрасли, а значения бета-фактора, как правило, определяются для подотраслей со сходными рабочими параметрами и следующих аналогичным рыночным тенденциям.

CAPM широко применяется в странах с хорошо развитыми рынками ценных бумаг, с активной экономикой, развитыми финансовыми рынками, по которым имеются основные данные. Тем не менее, развивающиеся страны могут не иметь фондовых рынков, что значительно снижает ликвидность активов, либо данные о рынке могут быть скудными или вовсе отсутствовать.

В таких случаях, и с учетом того, что капитал (и долг) будет в целом иметь иностранное происхождение, стоимость капитала, как правило, рассчитывается с помощью CAPM на основании данных о развитых странах. В таких случаях, общепринято считать, что премия за страновой риск добавляется к формуле CAPM, выступая, по сути, в роли премии по безрисковой ставке. Разница между премией центрального национального банка по кредиту и сопоставимыми ставками в США служит показателем странового риска в развитых странах.

В приведенной ниже таблице представлены расчеты бета-фактора, представляющие собой глобальные оценки развитых рынков, адаптированные к условиям Индонезии.

Источник: Роберт Хаусвальд / Институт Всемирного банка

Ожидаемая рентабельность капитала

В Индии средняя предполагаемая доходность дорожных инвестиций составляла около 20%; она повысилась с 15-17% в 2002-3 гг. до 24% в 2005-6 гг.

Источник: презентация Клайва Харриса, Департамент устойчивого развития Южной Азии «Финансирование проектов ГЧП в Индии. Тенденции и политические последствия» в рамках семинара «Влияние местных и зарубежных инвесторов и местных финансовых рынков на финансирование фондов развития инфраструктуры», SDN Week, 2008 г.

Другие сравнения

По оценке Эсташе и Пингло, стоимость капитала в различных странах и отраслях составляет:

Однако, это лишь весьма общее указание, так как в этих оценках используются предположения, такие как внешнее финансирование (гиринг), т.е. соотношение собственного и заемного капитала, и каждый набор предположений имеет собственные имплицированные риски.

В Индии предполагаемая доходность дорожных проектов ГЧП совпадает с показателями гиринга (чем выше соотношение собственных и заемных средств, тем выше доходность проекта).

В ряде исследований предпринимались попытки установить вероятные риски при финансировании дорог и мостов. По оценкам группы авторов во главе с П. Александером (Институт Всемирного банка), бета-факторы активов для дорог находятся в промежутке 0,31-0,48 (cм. таблицу для сравнения). Это может отражать более рискованные дорожные проекты и соответствует агрессивным предложениям по дорожным проектам в 2006-7 гг., например, предложениям с «негативным грантом» по ряду проектов, а также огромным интересом застройщиков к дорожным проектам ГЧП.

Расчет WACC

Данная таблица иллюстрирует расчет WACC для проекта автомагистрали в Индонезии.

Источник: Консультанты

При расчете WACC учитывается выгода, получаемая в результате вычета платежей по процентным ставкам из суммы, облагаемой налогами. WACC выше для соотношения долга к капиталу 60/40, так как в такой структуре капитала используется более высокий процент дорогого капитала. Однако дополнительные расходы могут в определенной мере компенсироваться более низким уровнем финансового риска (нестабильности) при соотношении 60/40.

Тем не менее, WACC и, как следствие, дисконтная ставка для транспортных проектов ГЧП, будет в основном обуславливаться конкретными проектными рисками до тех пор, пока определенное количество успешных проектов ГЧП не будет в эксплуатации в течение определенного времени. В исследованиях транспортных проектов в целом для оценки жизнеспособности предлагаемых проектов используется дисконтная ставка в пределах 20-25%.

Финансовая модель

Финансовая модель – это инструмент моделирования финансовой деятельности проектной компании. Этот инструмент используется для анализа проектов в целях планирования и создания финансовой структуры (СПК), соответствующей требованиям как государственного, так и частного сектора (проект, удовлетворяющий условиям банковского финансирования), оценки предложений частного сектора и обеспечения выработки оптимального решения в процессе переговоров.

Финансовая структура проекта должна соответствовать профилю рисков; проверка финансовой модели осуществляется на основании сценариев реализации рисков. Финансовая модель позволяет оценить последствия для денежных потоков проектной компании на протяжении всего проекта посредством изменения исходных данных и применения различных финансовых схем.

В этом разделе описываются объекты анализа финансовой модели и способы интерпретации результатов. Тем не менее, цель заключается не в том, чтобы предоставить подробные инструкции по созданию модели для использования в качестве инструмента при проведении переговоров с частным сектором, так как созданием столь сложных моделей должны заниматься специалисты.

Необходимо рассмотреть три аспекта финансовой модели:

В Модуле 6приводятся две финансовые модели. Эти модели имеют обучающее значение, они предназначены для лучшего понимания пользователями процессов финансового моделирования. Однако их не следует путать с намного более сложными финансовыми моделями, которые разрабатываются индивидуально для детального моделирования финансовой структуры проекта.

Это следующие продукты:

Структура финансовой модели

Финансовые модели создаются на основании стандартной табличной программы в приложении Excel, при этом используются следующие рабочие листы:

Листы вводных данных и предположений: подборка всех требуемых для модели данных, группируемых по следующим категориям:

Листы с результатами и сводными данными (включая описанные ниже инструменты финансового анализа).

Листы с параметрами денежных потоков, учета расходов и прибылей и баланса.

Различные расчетные и рабочие листы по налогообложению, структуре займов и другим аспектам, необходимым для расчета денежного потока, доходов и расходов, а также баланса проекта.

Также предоставлен справочник для помощи в оценке результатов.

Показатели финансового анализа

Притом что каждая сторона может обладать собственными специальными инструментами оценки жизнеспособности проекта и создания оптимальной структуры финансирования, приведенные ниже показатели наиболее часто используются и являются наиболее признанными в проектном финансировании.

Внутренняя норма доходности проекта (или ВНД проекта)

Этот параметр указывает на финансовую рентабельность или доходность проекта независимо от финансовой структуры. Внутренняя норма доходности проектная (r) рассчитывается по следующему уравнению:

Где:
Ri — эксплуатационный доход за год i
Ii — объем инвестиций за год i
Ci — эксплуатационные издержки за год i

Проект считается финансово жизнеспособным, если значение r превышает ориентировочный показатель рентабельности для страны, отрасли и проектных характеристик. Обычно в реальных условиях этот показатель должен превышать 7-8% в зависимости от страны и финансового рынка.

Рентабельность собственного капитала ROE

Этот показатель отражает рентабельность проекта для акционеров и компенсацию инвестиций через дивиденды. Внутренняя норма доходности (r) рассчитывается по базовому r в следующем уравнении:

Где:
Di — дивиденды за год i
Ii — объем инвестиций акционера за год i

Проект считается доходным для акционеров при высоком значении r. Обычно минимальное предполагаемое значение доходности (фактической рентабельности) составляет 10% (скрытые платежи) или 17% (платные дороги).

Годовой коэффициент обслуживания долга (ADSCR)

Этот показатель представляет способность проектной компании в каждый год эксплуатации покрывать (выплачивать) с учетом предположений, использовавшихся в модели. Коэффициент определяется следующим образом:

Где:
CBDSi — это сальдо денежного потока за год до обслуживания долга за год i (т.е. объем средств в проектной компании после уплаты эксплуатационных расходов и налогов)
DSi — это обслуживание долга, остающееся за год i (основная сумма и проценты).

Проект считается жизнеспособным для кредиторов, если значение ADSCR выше 1 (как правило, значительно выше 1) для каждого года реализации проекта. Это означает, что в случае падения доходов проекта за год i ниже предполагаемого уровня, по любой причине, проектная компания должна быть в состоянии как минимум выплатить долг. Обычно минимальное значение ADSCR должно превышать 1.2, при этом иногда используется ориентир в 1.4 для ситуаций с более высокими рисками.

Коэффициент покрытия срока кредита (LLCR)

Этот коэффициент указывает на способность проектной компании в любой год эксплуатации выдерживать нехватку средств вследствие неточности предположений, сделанных при моделировании, при сохранении способности обслуживания долга до конца срока покрытия. Этот коэффициент рассчитывается следующим образом:

Где:
NPV(CBDSi-end) — чистый дисконтированный доход денежного потока перед обслуживанием долга за год i до конца срока покрытия (чистый дисконтированный доход обычно нейтрализует действие инфляции).
DSi-end — общая сумма обслуживания долга, остающаяся на год i (основная сумма и проценты).

Проект считается жизнеспособным для кредиторов при высоком значении LLCR для каждого года реализации проекта. Это означает, что компания должна быть способной расплачиваться по задолженности даже в период дефицита наличных.

Параметры ADSCR и LLCR используются кредиторами для проверки способности проекта обеспечивать задолженность в сценариях с материализацией рисков, включая падение доходов ниже прогнозируемого уровня.

Чистый дисконтированный доход субсидий

В случае если государству приходится субсидировать проект на протяжении нескольких лет, чистый дисконтированный доход этих выплат представляет реальный объем субсидий, как если бы они были выплачены единовременно в текущем году. Чистый дисконтированный доход нейтрализует действие инфляции и дает точное представление о суммах, которые следует учитывать в будущем. В данном случае дисконтная ставка является не ставкой для частного сектора (WACC), а скорее реальной ставкой для государственного сектора, установленной в размере 8% в год.

Финансовые последствия (анализ уязвимости)

С помощью прилагаемой к данному Сборнику имитационной модели можно проанализировать последствия следующих показателей финансового анализа:

Ввод этих предположений дает расчетную финансовую эффективность исходного или базового сценария.

Впоследствии при изменении каждого показателя можно проверить жизнеспособность финансовой структуры, связанную с этими изменениями, в том числе проектных параметров, состоящих из следующих обычных изменений в негативном сценарии (+,-):

Графическая финансовая модель в (Модуле 6) демонстрирует уязвимость финансовой структуры СЭП-проектов по 13 ключевым параметрам, приведенным ниже в графике.