Финансовый анализ

Для проектов ГЧП финансовый анализ является ключевым элементом комплексной проверки. Прогнозируемые финансовые показатели проекта должны быть известны частным компаниям и нанимающим органам; государство должно получить эти данные на втором этапе финансового анализа. Такой анализ также будет указывать на необходимость в финансовой поддержке проекта и (или) субсидиях со стороны правительства.

Очевидно, что предположения государства и частного сектора не могут быть или не будут идентичны. Это объясняется различными результатами финансового анализа. Вполне вероятно, что эти различия будут являться основой для переговоров на более позднем этапе.

В этой части важны два коммерческих вопроса – тарифы и финансовая поддержка. Эти вопросы обсуждаются ниже.

В финансовом анализе используются такие параметры как «затраты» и «доходы». Он ориентирован на инвестиционную оценку проекта, как правило, с точки зрения частного сектора или компании, специально созданной для реализации проекта (которая иногда называются специальной проектной компанией (СПК)).

Финансовый анализ основан на стандартной методике анализа эффективности проекта, используемой частным сектором или государственным сектором для проектов, ориентированных на частный сектор. В финансовом анализе применяются такие показатели как коэффициент обслуживания долга, коммерческая взвешенная стоимость капитала, доходность капитала; при этом используются текущие значения (т.е. с учетом инфляции или повышения цен). Таким образом, он отличается от стандартного финансового анализа, используемого организациями-донорами и государственным сектором.

Следует считать, по крайней мере на начальном этапе, что проекты ГЧП либо не нуждаются в финансовой поддержке со стороны правительства, либо что при необходимости такой поддержки она будет адресной и минимальной.

Финансовый анализ на основе таких предположений может показать:

• Является ли проект финансово жизнеспособным (или, точнее, «приемлемым для банков», так как приемлемые для банков проекты всегда будут финансово жизнеспособны, но жизнеспособные в финансовом отношении проекты могут и не являться приемлемыми для банков). Также определяются финансовые показатели, в том числе прямые финансовые риски проекта в течение срока его реализации. Следует отметить, что все риски имеют финансовое измерение. Понятие прямых рисков здесь используется в смысле чувствительности финансовых показателей проекта к переменным, используемым в моделировании, например тарифам, спросу, затратам, обслуживанию долга и пр.;
• Что необходимо сделать, чтобы проект был жизнеспособным (приемлемым для банков или частного сектора), если степень его жизнеспособности окажется незначительной; а также
• Четкое определение, приблизительный расчет затрат и сроков реализации любых предлагаемых мер поддержки проекта, а также определение финансовых инструментов, посредством которых эта поддержка может быть оказана, сведена к минимуму и спланирована.

Входные данные финансовых моделей

Для оценки проекта с финансовой точки зрения необходимо разработать финансовую модель. Она приводится в данном «Сборнике» (Модуль 6 «Методы» -> «Финансовые модели»). Этот процесс, как правило, оказывается более сложным, чем экономический анализ, в частности, что касается детального рассмотрения и прогнозирования (i) доходов и (ii) обслуживания долга по ряду сценариев и с учетом ряда допущений. Однако экономический анализ больших многосторонних проектов развития может оказаться не менее сложным.

Финансовая модель требует следующих ключевых исходных данных:

• Финансовые затраты на осуществление проекта (строительство, земля, проектирование, исследования и пр.), в том числе по годам;
• Спрос (по типам транспорта);
• Тарифы в первый год (по типам) и формула повышения тарифов;
• Ежегодные расходы на эксплуатацию и обслуживание (оценки за базовый год плюс увеличение за счет инфляции, либо пропорционально связанные с доходами с поправкой на инфляцию);
• Виды капитала;
• Отношение заемного капитала к собственному (как правило, колеблется между 80:20 и 60:40, обычно оно равняется 70:30);
• Условия и затраты обслуживания долга (типа долга и процентные ставки, льготный период и сроки погашения);
• Средневзвешенная (альтернативная) стоимость капитала;
• Налоговые ставки (национальные корпоративные тарифы);
• Допускаемая амортизация (национальные нормы).

Структура финансовой модели и типы входных данных будут, в целом, одинаковы для всех проектов ГЧП. Дорожные проекты рассчитаны на значительно более простые транспортные комплексы, чем, к примеру, аэропорты и морские порты, предлагающие гораздо больше источников дохода.

Затраты могут быть рассчитаны путем подсчета прямых, косвенных и накладных расходов на основании данных предшествующих периодов или как процентное отношение к стоимости проекта или доходов. Следует отметить, что данные предыдущих периодов или фактические данные, как правило, как это не парадоксально, крайне ненадежны, и процентное выражение расходов на данном этапе, по крайней мере, является не худшим и гораздо более простым вариантом.

Все проекты сталкиваются с трудностями прогнозирования, и это следует иметь в виду как на этапе моделирования, так и на этапе оценки риска, где неточности в прогнозах спроса могут существенно превышать неопределенность других входных данных или предположений.

Стоимость проекта будет первоначально выражена в значениях базового года (т.е. на момент проведения анализа), но для каждого года строительства также будут заложены непредвиденные расходы, причем доходы и расходы будут скорректированы на соответствующий коэффициент инфляции.

Приглашение к подаче предложений (ППП), должно включать предлагаемый индекс или предлагаемый процент повышения тарифов, разрешенные согласно контракту. Повышение тарифов должно быть критерием для отбора претендентов, которые должны конкурировать не только по начальному, но и будущему уровню тарифов.

Результаты финансового моделирования

Результатом моделирования становится прогноз прибылей и убытков и прогноз движения денежных средств с расчетом ключевых данных по каждому году проекта. (Прочие дополнительные результаты (например, бухгалтерский баланс и пр.), как правило, требуются на более поздних этапах).

Эти результаты отражают:

• Общие денежные потоки проекта.
• Денежный поток, доступный для инвесторов.
• Рентабельность и жизнеспособность: финансовая внутренняя норма доходности (доходность капитала). В основе лежат те же математические процессы, что и для ЭВНД, но при расчете учитываются финансовые затраты и доходы за весь срок реализации проекта. Кроме того, используются не дополнительные затраты и выгоды, а фактические расходы и доходы.
• Возмещение затрат количество лет, необходимых для того, чтобы окупить инвестиции в собственный капитал (нормативное значение составляет 5-7 лет для коммерческих проектов, но для инфраструктурных проектов допустим срок 10-15 и более лет).
• Коэффициент обслуживания долга прогнозируемый денежный поток должен, как минимум, быть достаточным для финансирования прогнозируемых затрат по обслуживанию долга. (Обычно, чистый денежный поток каждого года должен составлять, по меньшей мере, 120% (в зависимости от рисков) от выплат по долгу в данном году).
• Прогнозируемая финансовая чистая дисконтированная стоимость (ФЧДС). (следует различать ФЧДС в социальном и финансовом анализе, используя параметры ЭЧДС и ФЧДС).
• Количественный анализ рисков также все чаще становится стандартным результатом моделирования.

В целом, это основные количественные показатели финансовой привлекательности проектов для банков, хотя важное значение могут также иметь и другие аспекты, например, неколичественные риски.

Оценки методом финансового моделирования

Модели могут быть использованы для оценки:

• Срока контракта, необходимого достижения приемлемой рентабельности вложенного капитала.
• Финансовых последствий использования различных видов долга и капитала и, следовательно, оптимального соотношения капитала и долга.
• Потерь в первые годы (если применимо), с которыми придется столкнуться концессионеру ГЧП, и (или) финансовой поддержки или гарантий.
• Бюджетной поддержки, которая может понадобиться (в том числе для расчета стоимости гарантий).
• Финансовых последствий и последующего оптимального графика «возврата» субсидий (финансовой поддержки).
• Корпоративного налогообложения для государства (при выходе на прибыль).
• Влияния изменения основных показателей, таких как тарифы, на расходы проекта и т.д.
• Доходы государства, в случае участия в капитале (в том числе при участии на условиях, отличных от условий участия частного сектора, например, в форме вторичных акций).

Таким образом, ключевые параметры вводятся в модель, при помощи которой рассчитываются прогнозные показатели, а на основании последних могут приниматься решения по проекту ГЧП.

В целом, если проект финансово жизнеспособен, он, как правило, является и экономически жизнеспособным. Тем не менее, экономически жизнеспособный проект может быть или не быть финансово жизнеспособным по причине несоответствия доходов потребностям (уровня тарифов, транспортной нагрузки или обоих факторов). Например, дорожные проекты создают экономическую выгоду, но тарифы устанавливаются с учетом социальных и (или) политических факторов.

Повышение тарифов

Тарифы и коэффициент их роста, как правило, определяются для обеспечения надлежащей нормы прибыли при условии эффективного функционирования. Однако, в конкретных случаях, правила и процедуры могут допускать субсидирование концессионеров ГЧП правительством по причине установления более низкого уровня тарифов согласно концепции платежеспособности пользователей.

Концепция согласованной финансовой отдачи включает несколько важных принципов:

• требование полного возмещения расходов (капитальных, эксплуатационных и финансовых затрат), если это вообще возможно, т.е. «платит пользователь»;
• применение неоднородных тарифов (тарифы определяются проектом, а не сектором);
• предлагаемое повышение тарифов также будет заложено в проект и отражено в концессионном соглашении;
• тарифы и (или) субсидии, при необходимости, должны определяться на основе конкурсных торгов с гарантией выбора оптимального варианта для пользователей и наименьшей ответственности для правительства.

Что представляет собой адекватная или приемлемая норма доходности капитала, не указывается, но она может составлять около 18%-20% или выше, однако она варьируется от случая к случаю и от страны к стане. Макроэкономическая ситуация, включая инфляцию и рентабельность в других секторах (альтернативные издержки), также должна учитываться при определении разумной доходности.

Риски и целевые уровни прибыли непосредственно взаимосвязаны. Таким образом, чем ниже риск, тем ниже ожидаемая доходность проекта для частного сектора. Поэтому в оценке «разумной» доходности для частного сектора крайне важно, чтобы государство понимало это соотношение рисков и прибыли в целом и непосредственно в рамках проекта.

Чем больше проектных рисков может быть передано стороне, которая лучше других способна их смягчить и снизить, тем ниже будут требования частного сектора к доходности (точнее, тем ниже будут требования частного сектора к премиям за риск, и, как следствие, тем выше будет устойчивая доходность), и тем ниже будет стоимость услуг в рамках проекта.

Роль государства заключается в проведении переговоров по контракту для обеспечения рентабельности проекта в пределах пороговых значений. Слишком высокое значение приведет к слишком высоким сборам с пользователей, а слишком низкое значение приведет к тому, что проект вряд ли будет реализован.

Таким образом, государство должно осознавать, что при попытке ограничить «избыточную» доходность, оно не должно ни брать на себя неразумных и избыточных обязательств или рисков, ни ограничивать экономическую привлекательность проекта.

Таким образом, правительство должно использовать достаточно гибкий подход и быть готовым согласиться на более высокую доходность проекта, если того требует проект или другие важные обстоятельства.

Поиск такой золотой середины – непростой вопрос, которому следует уделять должное внимание в рамках подготовки предварительного или полного технико-экономического обоснования.

Финансовый анализ и концессионные соглашения

Концессионное соглашение представляет собой подробный договор между сторонами, в котором описаны технические и финансовые условия проекта, включая управление рисками. Многие проекты не имеют достаточно четких контрактов; однако контракт на 30 и более лет должен предусматривать все случайности, по крайней мере, в широком смысле, чтобы охватывать все общие и потенциальные проблемы.

Финансовый анализ позволяет правительству подготовить финансовые аспекты концессионного соглашения для включения в ЗП. Предварительное или полное технико-экономическое обоснование содержит анализ социальных затрат и выгод, описанный выше финансовый анализ, а также другую информацию, которая создает основу для переговоров на равных условиях с победителем торгов (подразумевается, что все стороны будут располагать всей необходимой информацией и ни одна из сторон не окажется в неблагоприятном положении в связи с нехваткой информации на момент переговоров).

Финансовый анализ и моделирование могут использоваться в дальнейшем применительно к полученным тендерным заявкам при оценке финансовых предложений претендентов на точность и реалистичность.

Есть пример, свидетельствующий о наличии сложных вопросов, часто возникающих при рассмотрении результатов финансового анализа. Для концессии сроком на 25 лет доходность капитала составляет около 18%. Если предполагается отсутствие серьезных рисков, этого было бы достаточно, чтобы заинтересовать частный сектор, хотя он предпочел бы ставку, по крайней мере, не менее 20%.

Тем не менее, модель может продемонстрировать, что другие финансовые показатели являются низкими при сроке окупаемости 10 лет, а коэффициент обслуживания долга достигает приемлемых значений только спустя 5–6 лет с начала эксплуатации. Коэффициент обслуживания долга свидетельствует о том, что денежный поток сначала будет несущественным, а в первые три года – и вовсе отрицательным.

Проект ГЧП на основе приведенных выше предположений будет назван рискованным для частного сектора (или не приемлемым для банков) в финансовом плане, хотя государство может счесть соотношение ФВНД и доходности капитала адекватным. Анализ чувствительности и риска показывает, что если затраты на строительство окажутся выше ожидаемых, или спрос окажется ниже прогнозируемого, то финансовая доходность будет ниже 18%. При таких обстоятельствах важным средством для привлечения финансирования на цели реализации инфраструктурных проектов будет повышение кредитного качества.

Повышение кредитного качества

Понятие повышения кредитного качества определяется как ряд мер по улучшению показателей рискованности и доходности проекта (т.е. его экономической жизнеспособности) с целью привлечения финансирования для завершения финансового закрытия проекта.

Понятие повышения кредитного качества может иметь множество значений. В принципе, все, что повышает осуществимость проекта, может считаться повышением кредитного качества. В широком смысле сюда можно включить (i) надежную прозрачную программу сотрудничества и (ii) структурирование проекта с учетом интересов частного сектора.

Оно может включать меры трех видов:

• Типичные методы финансирования проекта. К ним относятся меры, направленные на минимизацию типичных видов рисков, присущих любому проекту по сотрудничеству (такие как депозитные счета, мезонинное финансирование, обеспечение выполнения обязательств). Это означает, что меры, согласованные со всеми сторонами долговых обязательств, как правило, напрямую не связаны с правительством страны реализации проекта. Тем не менее, важно, чтобы нанимающий орган и другие участвующие госучреждения были знакомы с этими методами в рамках своих обязанностей по надзору и комплексной проверке.
• Государственная поддержка. Она включает ряд стратегий и мер (например, долгосрочные соглашения по фиксированным ценам, гарантии доходов, налоговые льготы), которые правительство может предложить для уменьшения степени риска и улучшения финансовой ситуации проекта для концессионеров ГЧП и особенно кредиторов.
• Поддержка МФО (и доноров). Она включает набор инструментов, предоставляемый международными финансовыми организациями и донорами, такими как Программа кредитования Агентства США по международному развитию, МФК, АБР, КЧЗИ, Эксимбанк и прочие двусторонние и многосторонние доноры, в рамках помощи стране в разработке программ сотрудничества и обеспечении финансирования и реализации проектов. К такой поддержке, как правило, прибегают в тех случаях, когда общий риск в стране считается высоким (в результате чего затрудняется исключительно коммерческое финансирование проектов), хотя отдельные проекты могут демонстрировать положительную финансовую и экономическую динамику и заслуживают реализации в рамках сотрудничества.

Таким образом, если характеристики проекта указывают на его низкую или несущественную финансовую целесообразность, и (или) если риски превышают допустимый уровень, частный сектор будет рассматривать целесообразность следующих шагов, с разными последствиями для правительства.

• Проектные расходы: пересмотр или сокращение расходов, перераспределение расходов по фазам проекта или откладывание некоторых расходов на более поздние сроки;
• Тарифы: увеличение предлагаемых тарифов и (или) согласование более высоких коэффициентов или ускоренных темпов роста тарифов;
• Улучшения в части финансирования и (или) обслуживания долга, включая снижение процентных ставок или повышение срока кредита (периода погашения) (возможно, в сочетании с пунктом 2);
• Стремление к снижению ежегодных затрат
• Рассмотрение возможности донорской поддержки с целью повышения привлекательности проекта для банков, частично с учетом пункта 3 выше, и обсуждение вопроса о предоставлении финансовой поддержки.

Руководство по использованию государственных гарантий представлено в следующем разделе.

Типовая схема финансовой модели и финансовая форма для дорожных проектов ГЧП приведены в Модуле 6 -> «Финансовые модели».

Оценка государственной финансовой поддержки

Государственная финансовая поддержка подробно рассматривается в Модуле 3 –>«Финансовая методология».

На этом этапе основной задачей является оценка различных вариантов поддержки, если установлено, что она необходима. Полагая, что все виды поддержки способствуют достижению поставленных задач, необходимо выбрать такой из них, который предлагал бы наилучшее сочетание цены и качества и соответствовал государственной фискальной политике.

Типы поддержки и методы определения их стоимости приведены в следующей таблице.

Источник: «Государственные средства для частной инфраструктуры: решение о предоставлении гарантий, субсидии, основанные на результатах, и другие виды финансовой поддержки». Тимоти Ирвин, рабочий документ Всемирного банка № 1.

Финансовое обоснование предоставления государственной финансовой поддержки

Оценка финансовой поддержки правительства должна производиться с нескольких позиций. Отправной точкой для государственной оценки должны быть цели субсидирования. Правительство должно привязывать цели к финансовым показателям проекта, включая его риски в случае неоказания поддержки.

Если поддержка необходима, правительство должно основывать ее на необходимости:

• Привлечения частного сектора к участию на справедливых и равных условиях;
• Минимизации своих рисков;
• Минимизации своих финансовых обязательств;
• Максимальной уверенности в том, что поддержка будет оказана;
• Снижения рисков частного сектора в целях снижения стоимости заимствований для частного сектора и (или) снижения премий за риск;
• Возмещения любой финансовой поддержки в последующие годы.

Оценка предполагаемой финансовой поддержки для проекта ГЧП

Далее описывается метод оценки предполагаемых затрат или объема государственных выплат при оказании определенной финансовой поддержки. Предлагаемый метод подходит для всех видов поддержки, включая:

• Гранты на капитальные инвестиции;
• Гарантии минимального дохода или спроса, включая поддерживаемые государством долгосрочные договора;
• Гарантии полного обслуживания долга;
• Права доходов с других инфраструктурных объектов;
• Налоговые каникулы; а также
• Эксплуатационные субсидии.

Данный метод предназначен в основном для подрядных организаций, которые лучше других могут обоснованно оценить коммерческие стороны проекта ГЧП.

На данном этапе необходимость финансовой поддержки проекта ГЧП должна быть обоснована нанимающим органом. Оценка возможной стоимости различных видов финансовой поддержки, которые считаются уместными, требуется для:

• отдела ГЧП или органа ГЧП в соответствующем министерстве;
• центра ГЧП; а также
• отдела, органа ГЧП или агентства по управлению рисками министерства финансов.

Оценка поможет отраслевому министерству принять решение о направлении оцененного проекта в центральные органы. Центр ГЧП, в свою очередь, принимает свое решение на основании комплексной проверки, проведенной нанимающим органом, вести ли переговоры с Министерством финансов об оказании финансовой поддержки данному проекту ГЧП.

Однако орган управления рисками проводит свою собственную оценку финансовой поддержки, используя, возможно, аналогичный, но несколько более сложный, метод. Его решение будет также, безусловно, учитывать фискальную политику и баланс правительства (как нынешний, так и будущий). Окончательное решение о предоставлении государственной финансовой поддержки проектов ГЧП, как правило, выносит министерство финансов.

Метод оценки будущей стоимости финансовой поддержки

Метод основан на вероятностной модели, в частности, модели ожидаемой полезности. По нему вычисляется ожидаемая стоимость определенного типа внеплановой финансовой поддержки в данное время (текущая стоимость). В целях упрощения анализа предполагается, что альтернативная стоимость денежной единицы является одинаковой для всех форм финансовой поддержки.

В результате получается оценка дисконтированной стоимости вариантов поддержки. При оценке будущей (1 год для 'N' проекта) стоимости каждого метода поддержки, она может быть приведена к ДС посредством соответствующей ставки дисконтирования для сравнения.

Для этих целей может быть разработана модель в формате Excel. Для ее применения нанимающий орган должен:

• выполнить прогноз объема спроса на каждый год (в рамках финансового анализа);
• определить период финансовой поддержки;
• определить эффективность для каждого года (спрос, скажем, 50%, 75%, 85% и 100% от прогноза);
• вычислить стоимость результата, т.е., объем бюджетной поддержки; а также
• определить вероятность достижения каждого результата в сценарии.

Таким образом, на каждый год будет определено какое-то число возможных результатов с вероятностью реализации каждого из них.

Результаты могут быть интегрированы в предлагаемой финансовой модели.

В таблице приведен пример оценки финансовой поддержки.

Критерии оказания финансовой помощи проектам ГЧП

Для оценки потребности проектов ГЧП в бюджетной поддержке предлагается ряд критериев. К ним относятся следующие:

• поддержка соответствует национальному законодательству;
• предлагаемый проект был выбран в качестве приоритетного в рамках процесса национального планирования;
• требующая поддержки компания была выбрана или привлечена в рамках справедливого, прозрачного и конкурентного конкурсного процесса при условии отсутствия конфликта интересов;
• уровень поддержки отвечает финансовым критериям Министерства финансов;
• другие методы и принципы поддержки не принесут равноценной или более значимой социально-экономической выгоды;
• проект соответствует отраслевой стратегии.

Приведенные выше критерии представляют собой эффективный контрольный список; при этом все они должны быть соблюдены.

Стратегия контрактно-закупочной деятельности и проведения переговоров. Финансовая поддержка

На основании результатов приведенной выше оценки правительство должно определить свою стратегию в отношении финансовой поддержки, которой оно будет руководствоваться на этапе переговоров и заключения контракта.

К этому моменту технико-экономическое обоснование должно было указать правительству на необходимость поддержки и ее приблизительные объемы. Очень важно, чтобы после подготовки технико-экономического обоснования правительство приняло решение о том, будет ли оказана государственная поддержка проекту и какой вид (виды) помощи будет более предпочтительным.

Очень важно, чтобы после подготовки технико-экономического обоснования правительство приняло решение о том, будет ли оказана государственная поддержка проекту и какой вид (виды) помощи будет более предпочтительным.

В связи с этим, необходимо на ранней стадии проектного цикла проводить обсуждения с центральными органами власти или министерством финансов в целях обеспечения координации и недопущения неперспективных проектов к этапу обоснования.

В приглашении к подаче предложений может указываться максимальный уровень государственной поддержки или могут вовсе не упоминаться никакие конкретные цифры, а одним из критериев оценки конкурсных предложений должен быть минимальный уровень запрашиваемой претендентами поддержки (или полный отказ от нее).

Стратегия отхода

С учетом того, что объем государственной поддержки будет зависеть от результатов переговоров с частным сектором, правительство должно установить для себя максимальный уровень, который не должен быть превышен. При этом необходимо определить пороговое значение, т.е. значение, при котором тип (величина) и (или) риски не оправдывают предоставление государственной поддержки.

Обзор принципов государственной поддержки

Правительство нуждается в постоянном развитии инфраструктуры и улучшении ее качества, придерживаясь при этом принципов рационального расходования средств. Однако если проект является рискованным и (или) не может генерировать достаточные доходы (уровень спроса ниже прогнозируемого и (или) объемы пользовательских платежей недостаточны), правительство должно восполнить разницу за счет средств налогоплательщиков.

Правительство должно понимать, необходимо ли оказание государственной поддержки и, если да, то какой именно поддержки и в какие сроки.

Очевидно, что каждый проект обладает различными характеристиками; соответственно будет варьироваться и государственная поддержка.

Принципы предоставления государственной поддержки заключаются в следующем:

• Оценка необходимости предоставления государственной помощи по результатам технико-экономического обоснования;
• Определение цели поддержки;
• Обеспечение соответствия поддержки критериям, установленными министерством финансов (как описано выше);
• Определение цели и (или) направления поддержки и сроков ее оказания;
• Оценка возможности минимизации объема поддержки и рисков;
• Оценка затрат и рисков, связанных с различными видами поддержки;
• Оценка наилучшей стратегии поддержки с точки зрения правительства;
• Определение максимального объема поддержки, который будет оправдан для проекта;
• Договоренность о соответствующей первоначальной стратегии поддержки перед переходом к тендеру;
• Подтверждение и (или) доработка стратегии поддержки в контексте тендера;
• Обсуждение на основе указанной выше информации тех аспектов, которые можно улучшить в течение проектного цикла ГЧП.